法盛金融投资
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作者：高盛亚洲经济分析
来源：阿尔法工场研究院
在2021年有史以来最严峻的房地产紧缩以及2022年严格的新冠疫情管控的背景下，中国房地产行业陷入长期低迷，大多数与房地产相关的活动严重衰退，并伴随着大量私人开发商的信贷违约。家庭对房价不断上涨的信心已明显动摇。
2022年开年以来，决策层转向局部房市的宽松模式，但仍坚持“房住不炒”的一贯立场，这使得中国重启后的房地产复苏与以往周期大不相同。
数据来源：Wind、高盛全球投资研究
即使在2022年大幅收缩的环境下，中国的房地产行业仍然是中国经济中最大的单一行业，其景气程度对GDP增长的影响仍然很大。与以往房地产行业曾经是主要驱动力的增长复苏周期不同，在重新开放后的持续复苏中，房地产行业表现出持续的疲软，尤其是与上游活动（土地销售、新房开工和在建房屋等）相关的一线城市和私人开发商环节。
最近的政策沟通表明，中国似乎下定决心不将房地产行业作为短期刺激工具。尽管政策制定者加大了对新购房者的支持力度，并赋予地方政府更多关于区域住房宽松政策的自由裁量权，但大多数全国性的紧缩措施仍然存在，例如遏制房地产开发商债务的“三条红线”，以及中国人民银行和银保监会遏制银行向该行业放贷的“两条红线”。
他们坚定决心背后的三个主要原因是：
1）人口下降和老龄化表明未来几十年人口对住房的需求下降，特别是对于人口净流出的地区。
2）美中紧张局势升级、政府债务水平不断上升以及资本回报率下降增加了国内经济的脆弱程度，将更多资源引导至具有战略重要性部门以确保重要且紧迫的供应链政策运行。
3）过去十年，中国的住房负担能力在一轮轮的房地产上升周期中一直在提升，因此，如果再经历一次像中国在2015-18年期间经历的另一轮房价上涨会使情况变得更糟，并且与政府追求“共同繁荣”的目标背道而驰。
与以往宽松阶段的一个不同之处在于，尽管当前周期中的住房宽松措施广泛基于各种宽松类别，但由于缺乏全国性现金支持的棚户区改造计划，因此变为在区域层面根据当地情况进行。
我们结合联合国最新的人口预测、中国家庭的第七次人口普查数据和近年来的其他宏观指标结果，更新了我们对城市住房总需求及其细分（人口、更新和投资需求）的预测。
具体来说，更新的联合国人口预测，显示未来几十年中国人口下降的比例更大（2050年总人口为13亿，之前的预测为14亿）。由于出生率下降，中国人口在2022年出现60年来首次下降，其下降趋势将在未来几十年保持不变。
2020年第七次人口普查表明，中国家庭规模缩小的速度比我们之前预测的要快得多，房屋拆迁率也比我们之前假设的要低。2020年末至2021年史无前例的房地产紧缩导致2021年下半年以来房地产活动普遍收缩，并大幅减少了住房投资需求。
在人口需求方面，我们使用联合国人口和城市化率预测，并推断平均家庭规模的近期趋势。在总体水平上，我们估计到2050年（届时中国的城市化率预计将达到80%），家庭形成数量将从2010年代的每年约900万个下降到略低于300万个，因为人口下降和城市化进程放缓的拖累应该更严重。
在置换及拆除需求方面，我们根据行业知识假设非现代住宅的贬值速度快于现代住宅。这意味着2022年的整体拆除率为0.9%。随着现代住房（比非现代住房的贬值速度更慢）在总住房存量中所占比例的增加，拆除率会随着时间的推移而下降。
我们在这里对“投资需求”的定义是针对不适合全年居住的房产的需求（不同于人口和置换需求）。结合最新的可用数据，我们假设从2022年开始，新的投资需求更难以产生，这意味着新的投资需求可能已经在很大程度上被现有的投资房产所满足（例如，有购买者从海南房产囤积者处购买了单个家庭使用的度假屋）。鉴于政策制定者“房子是用来住的，不是用来炒的”口号，我们认为这是一个合理的假设。
数据来源：Haver Analytics、Wind、高盛全球投资研究
数据来源：Haver Analytics、Wind、高盛全球投资研究
政府会刺激房地产行业吗？我们的答案是肯定的（有针对性的宽松政策）以及否定的（广泛的大规模刺激）。我们认为金融风险破坏了政策制定者早前遏制房地产行业的部分努力，例如在非一、二线城市提振住房需求以及供应。
然而，为了抵消依然强劲的增长逆风和挥之不去的金融风险，我们确实预计未来几个季度将在城市层面的以下方面采取额外的住房宽松措施：
进一步放宽新购房者和升级者的信贷条件，进一步降低有效抵押贷款利率和抵押贷款首付比例，提高住房公积金使用的灵活性。财力雄厚的大城市也可以考虑像青岛这样的做法，对购房给予一定的财政补贴和税费减免。我们还看到有可能小幅下调至5年期贷款最优惠利率，即LPR，抵押贷款的一个主要定价锚。
进一步放宽购房限制和转售，特别是在人口净流入的大城市和城市群。
对城镇化的进一步政策支持（例如，放宽户口登记的先决条件和与户口相关的购房限制）。
额外的融资支持以确保预售房屋的交付，并改善优质开发商的现金流状况，例如进一步延长债务成熟度，优化预售押金控制，并鼓励国有企业进行收购活动。
更多政策推动公共住房。值得注意的是，政策制定者在“十四五”规划（2021-25年）中将全国公共住房建设目标设定为870万套。除2021-22年建造的330万套外，2023-25年期间仍有540万套需要完成。
我们还注意到，一些措施可能与国家的长期战略挂钩，例如吸引人才和鼓励生育，在这两项工作上，一些城市在2022年已有尝试推进。尚未得到官方消息证实的媒体报道提到，政策制定者似乎正在制定额外的住房宽松措施。
非一、二线城市在全国房地产行业占据了最大份额，尽管它们受到的市场关注度没有很高。根据我们房地产团队的跟踪数据，2020年，非一、二线城市对全国新屋销售量、开工、在建和竣工的贡献率分别为66%、65%、60%和59%。
考虑到与大城市相比，低线城市的房价相对较低，新屋销售总价和房地产投资的份额（按名义价值计算）略小，均为50%左右。2021年年中至2022年间新房销售的急剧下降基础强烈，尤其在非一、二线城市。
数据来源：国家统计局、CREIS、高盛全球投资研究
数据来源：CREIS、高盛全球投资研究
数据来源：CREIS、高盛全球投资研究
数据来源：中国人民银行、政府网站、高盛全球投资研究
私人开发商的财务压力仍然很大
私人开发商仍然面临紧张的融资条件，因为银行似乎不愿意向他们提供信贷，他们通过影子银行和离岸美元债券渠道进行的融资继续收缩，并且在过去两年违约加剧后，家庭对从私人开发商那里购买预售的未建房屋持谨慎态度。
预售作为开发商的主要融资渠道之一，近年来也经历了剧烈的起伏。预售率从2008年全球金融危机前的不到30%大幅上升至2021年的93%的峰值，随后快速下降至2022年的83%。
私人开发商遭遇了下行周期中的最大冲击：我们的信贷策略团队的跟踪表明，尽管自2022年初以来国有企业的预售量一直在逐步改善，但私人开发商的预售量仍比房地产低迷前的水平低60%。
考虑到“房子是用来住的，不是用来炒的”政策口号、非一、二线城市的持续疲软以及融资环境仍然紧张，我们仅假设未来几年房地产行业将出现“L”型复苏，对于私人开发商而言，所有这些可能不会很快逆转。
结合最新的宏观数据，我们估计房地产疲软可能会拖累中国多年的增长，但2023年（总体GDP增长为-1.0个百分点）可能不如2022年（-2.2个百分点）。
经济对房地产行业的依赖程度的降低可能意味着潜在增长在长期内趋于放缓，因为房地产行业在新冠疫情之前的十年中平均贡献了约2个百分点的GDP增长，但自2022年以来，它已变成明显的增长拖累。
展望未来，我们预计政策制定者将坚持其“共同繁荣”和“双循环”战略等长期政策目标，这表明房地产行业政策的最终博弈可能是：降低经济和财政对房地产的依赖。从长远来看，应是加大公共住房建设力度，并逐步将房产税扩大到更多试点城市。
我们看到更多信号表明政策制定者越来越关注公共住房：
1）住房和城乡建设部设定的2022年公共住房建设目标为240万套，是2021年90万套的1.5倍，而2023年的目标甚至略高为265万。
2）财政部长刘昆在党办的求是报发表的2023文章中要求增加公房供应，今年以来，许多地方政府都承诺这样做。
3）大型国有银行和政策性银行近几个月也加大了对公共住房的资金支持。
在房产税方面，我们认为政策制定者可能会采取渐进的方式将试点计划扩大到更多大城市，前提是房地产市场逐渐趋于稳定。然而，鉴于房地产行业的逆风依然强劲，短期内扩张的可能性似乎很小。
